（报告出品方/作者：中信建投证券/安雅泽，菅成广）
一、屠宰、肉制品龙头，全产业链优势显著
在屠宰行业和肉制品行业，双汇多年保持龙头地位。公司发展历史悠久，经历了多次股权结构变革和产品业务结构调整。在股权结构变革中，双汇经历了国企、外企的企业属性更迭，最终实现了管理层并购。在产品业务结构调整中，双汇以屠宰和肉制品加工为核心，并逐步形成全产业链优势。
1.1双轮驱动，优势互补
河南双汇投资发展股份有限公司成立并上市于年，创始人为万隆先生。截至年上半年，罗特克斯有限公司为双汇发展的控股股东，持股70.33%。而兴泰集团是其实际控制人，间接持股万洲国际34.41%的股权，万洲国际则间接持有罗特克斯%股权。兴泰集团是年双汇管理层在英属维尔京群岛设立的，共有余名双汇发展及其关联企业的员工持有股份。因此目前公司股权结构集中，管理层与股东利益高度一致。
双汇的主营业务包括屠宰业务和肉制品业务，Q1-3的营收分别达到.3亿元/.3亿元，占比分别是51%/41%。
（1）屠宰业务生产生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉。冷鲜肉主要来源于国内生猪采购屠宰，冻肉来自于国内生猪屠宰和进口。年双汇屠宰约.5万头猪，同比下降46.3%；产量是81.3万吨，同比下降44.5%。这主要是受年以来非洲猪瘟导致的国内生猪产能减少所影响。进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口。由于年中美猪价较大，因此双汇扩大了进口猪肉量，以降低原料成本，扩大利润。年进口金额是.8亿元，同比增长%。
（2）肉制品业务包括高温肉制品和低温肉制品。其中高温肉制品以火腿肠为主，低温肉制品以西式火腿为主。年的营收分别是.7亿元/89.9亿元，占肉制品营收的比重分别是64%/36%。这是因为高温肉制品符合中国传统饮食习惯，历史悠久，行业趋于成熟。然而低温肉制品属于西方饮食习惯，行业存在一定的增长空间和可竞争性，龙头企业市占率还存在提升空间。此外，双汇不断向上下游产业扩展，布局饲料业、养殖业、外贸业、调味料业、餐饮业、化工包装业、物流业、连锁业、金融业等，实现全产业链布局，从而有效形成规模效应。
Q1-3双汇的营业收入达到.44亿元，同比下降了8.46%；归属母公司股东的净利润34.53亿元，同比下降30.8%。这主要是因为双汇的主营业务，特别是屠宰业务与生猪价格存在关联。
双汇屠宰业务的营业成本中直接材料占比98%。年1月到年9月期间，国内猪价大幅下跌，导致公司营收和净利润下滑。双汇作为农业产业化的国家龙头企业，多年来深耕于现代化肉类加工，从长历史周期来看营收和利润整体保持增长趋势。除了年“瘦肉精”和年资产重组，导致年净利润下降48%，年净利润增加%之外，双汇的营收和净利润整体保持增长趋势。年和年的营收分别是33.7亿元/.6亿元，年复合增长率为18%；归属母公司股东的净利润分别是1.71亿元/62.56亿元，年复合增长率为21%。近年来，由于肉制品业务放缓和规模基数变大，公司增速有所放缓，年到年营收的年复合增长率为11%，净利润的年复合增长率为8%。
Q1-3公司毛利率和净利率分别是17%/7%。从历史发展来看，得益于年资产重组，双汇的毛利率和净利率有明显提高。年前后的平均毛利率分别是11%/19%，前后的平均净利率分别是3%/9%。
目前双汇的毛利和净利主要由肉制品业务贡献。H，屠宰业务和肉制品业务的毛利率分别是7%/28%，毛利结构占比分别是25%/69%；营业利润率分别是1%/19%，营业利润率结构占比分别是8%/87%。屠宰业务与上游生猪养殖业的行情紧密关联，且属于完全竞争环境，年双汇的市占率仅有4.4%。由于21年猪价下跌过高，导致屠宰业务前三季度营业利润率为负。年双汇在高温肉制品和低温肉制品的市占率分别是60%/35%，议价能力相对更强，毛利率更高。年高温肉制品和低温肉制品的毛利率分别是30%/26%。由于双汇在高温肉制品行业比低温肉制品行业的市占率更高，毛利率上体现了一定差异。
1.2从四大变革回顾发展历史
双汇经历多次重大的股权结构变革，最终成功实现了MBO。年双汇集团的前身漯河市冷仓成立。年组建改名成立双汇集团。年双汇集团成立子公司双汇发展，并让双汇发展于当年上市。年前后，双汇管理层开始尝试进行MBO。首先在年，漯河市国资委将双汇集团%股权转让给由鼎晖投资和高盛集团共同持有的罗特克斯公司。双汇集团由国企变成外资企业。接手双汇股权后，高盛和鼎晖通过成立境外公司，使罗特克斯的%控股股东变成双汇国际（后于年改名为万洲国际）。
年万洲国际进行境外股权变更，持股方除了高盛、鼎晖外，还有兴泰集团（股权占比30.23%）。至此，兴泰集团成为万洲国际的实际控制人，双汇管理层实现了MBO。年，万洲国际收购全球最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德食品公司，并于年在香港上市。此时，双汇发展通过罗特克斯和万洲国际，能够与美国史密斯菲尔德形成关联交易，在缓冲国内猪价波动影响的同时，弥补生猪养殖环节的劣势，保证食品安全。年，双汇发展吸收合并母公司双汇集团，以实现内部组织架构调整，降低关联交易成本。
在产品业务结构演变上，双汇具有四大变革特征。第一，产品收入结构战略不断调整，从高温肉制品主导，到以低温肉制品和冷鲜肉驱动发展，再到以生鲜冻品业务营收为主营核心。第二，年通过资产重组，大幅度提升屠宰业务和肉制品业务的毛利率和营业利润率，后依托内部交易稳步提升肉制品的毛利。第三，肉制品业务经历了销量驱动到涨价驱动的发展历程，并重新以销量为核心考核要求。第四，以屠宰和肉制品加工为核心，形成全产业链优势。
1.2.1变革之一：调整收入结构，扩大生鲜冻品营收比重
双汇发家于屠宰业，以冻肉为主，并于年推出第一支“双汇”牌火腿肠，开启了高温肉制品的业务，而后逐步引入西式火腿等低温肉制品业务。上市时，双汇以肉制品为主要产品，特别是高温肉制品。年双汇火腿肠和冻肉占主营业务的比重分别是76%/23%。年，双汇引入第一条国内的现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先把“冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营”的冷鲜肉模式引入中国，实现规模化经营。
年双汇仍以高温肉制品为经营核心，高温肉制品/低温肉制品/生鲜冻肉的收入分别达到39.98亿元/8.81亿元/17.71亿元，占总收入比重分别达到56%/12%/24%。年至年，双汇以扩大低温肉制品和冷鲜肉的产销为主要发展方向。双汇抓住当时低温肉制品市场和冷鲜肉需求快速增长的有利时机，进行新品开发和营销、开拓低温肉制品和冷鲜肉新市场，推动自身肉制品结构从高温向低温转移，并扩大冷鲜肉的营收占比。年至年，双汇高温肉制品、低温肉制品和生鲜冻品营收的年复合增长率分别是18%/39%/33%。
年，双汇遭遇“瘦肉精”事件，无害化处理了厂内封存、市场退回的吨、价值9万元的鲜冻肉、肉制品。年双汇高温肉制品产量、低温肉制品产量和屠宰量分别下降了27%/15%/30%，营业净利润下降了51%。年，双汇通过资产重组，大幅度降低关联交易造成的经营成本，以提高毛利率和净利率，扩大营收，恢复元气。从年后，双汇逐渐降低了低温肉制品的开发投入和市场的拓展，肉制品市场销售放缓，而生鲜冻品业务的营收逐步扩大。年双汇更新高温肉制品的工艺流程和设备，导致高温肉制品和低温肉制品的营收增长分别是14%/3%。而后肉制品营收的年平均增长率仅有3%。
年12月，双汇引进美国史密斯菲尔德的品牌、技术和原料来生产美国风味的低温肉制品，比如美式培根、美式火腿、美式香肠等，并投资8亿在郑州正式投产美式工厂，以希望实现低温肉制品的增长。实际上低温肉制品不温不火。年到年，双汇高温肉制品、低温肉制品和生鲜冻品的营收年复合增长率分别是2%/0%/14%。这主要是由于两方面原因。
第一，年万洲国际以杠杆融资的方式收购了史密斯菲尔德，形成高负债率，导致双汇发展通过分红的方式缓解股东财务压力。年至年，双汇平均销售费用率为5%，平均每年广告宣传及促销费用占销售费用的比例为14%，平均每年广告费用占营收的比例为0.7%。第二，收购史密斯菲尔德后，双汇能够通过进口冻肉，缓解国内生猪出栏量供给不足时的困境，同时赚取中美猪肉价差，因此生鲜冻品的营收呈现整体上升趋势。双汇生鲜冻品占营业收入的比重从年的24%，提升至年的65%，逐步超过肉制品业务，成为双汇主营业务。
1.2.2变革之二：资产重组后大幅提升盈利能力
重组后大幅度提升屠宰业务和肉制品业务的毛利率，后依托内部交易稳步提升肉制品的毛利。年以前，双汇生鲜冻品和肉制品的毛利率基本呈现下降趋势。生鲜冻品的毛利率从年的6.4%，下降至年4.7%；肉制品的毛利率从年的16%，下降到年的10%。年由于“瘦肉精”事件，肉制品毛利率降至8%。因此年双汇选择进行资产重组，双汇集团和罗特克斯将自身持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和其他密切配套业务的公司股权注入双汇发展，双汇发展则将自身持有的双汇物流股权置出给双汇集团。
通过该资产重组，双汇发展拥有肉类加工上下游及紧密配套产业，双汇集团则保留少量辅业，如物流、蛋白、生化、调味料等，避免了双汇集团与双汇发展之间的同业竞争，大幅降低了关联交易成本，快速恢复双汇发展的利润。年双汇生鲜冻品毛利率提升到了11%。肉制品毛利率提升到了23%。而后，肉制品业务依托内部交易，从屠宰业务获取低成本的生产原料，稳步提升毛利。年屠宰业务分部间交易收入占肉制品营业成本的比重达到了34%。年到年，肉制品年平均毛利率达到了29%，相较于年的毛利率，提升了6%。（报告来源：未来智库）
1.2.3变革之三：肉制品业务从量增到提价，当下开启创新战略
第三，近年来，肉制品业务经历了涨价驱动的发展历程，并重新致力于肉制品业务的复兴。正如前文所述，年至年，双汇高温肉制品、低温肉制品营收的年复合增长率分别是18%/39%。后续经历年的瘦肉精事件后，肉制品业务放缓。年肉制品业务的主营成本中直接材料占比83%，-年猪肉价格分别上涨58%/54%，猪肉价格上涨对肉制品毛利形成压力。因此年底至年11月，双汇对肉制品进行连续提价，来改善毛利和利润。-年双汇肉制品营收增长10%，销量下降0.44%，营收增长主要来自价格因素贡献。
年中国猪肉价格下降35%，由于肉制品的价格波动频率较低，因此前两年的提价将在22年有很好的释放。年第三季度肉制品的净利润率达到了21%，吨营业利润约元/吨，创历史新高。年以来，双汇也不断调整对肉制品业务的战略，通过加大新品研发、加大营销费用投入、扩展渠道等方式，致力于肉制品的销量增长。在新品研发上，双汇除了传统的以火腿肠为代表的高温肉制品，以及以西式火腿为代表的低温肉制品外，进一步拓展了速冻餐饮制品、中式熟食等，进入目前热门细分行业。
营销上，年上半年，销售费用达到了14亿元，同比增长12.28%。其中职工薪酬同比增长23.4%，这主要是因为新增销售团队，以推动肉制品业务的销量增长。渠道上，扩展了餐饮、电商、线下门店、大客户的渠道，进一步扩展了肉制品的销售空间。因此通过涨价的放利和营销带来的增量，未来双汇肉制品业务或形成新一轮增长。
1.2.4变革之四：持之以恒强化全产业链优势
双汇不断向上下游产业扩展，布局饲料业（肉业饲料厂，年）、养殖业（万东牧业、叶县牧业、汇兴牧业、漯河双汇万中禽业发展有限公司）、外贸业（史蜜斯菲尔德（上海）食品有限公司、漯河双汇进出口贸易有限责任公司、芜湖双汇进出口贸易有限责任公司）、调味料业（漯河双汇生物工程技术有限公司，年；漯河双汇海樱调味料食品有限公司，年）、餐饮业（餐饮事业部，年）、化工包装业（化工包装事业部）、物流业（双汇物流，年）、连锁业（双汇商业，年）、金融业（河南双汇集团财务有限公司，年）等，实现全产业链布局，从而有效形成规模效应。
年双汇非公开发行股票募集资金70亿元，其中2.7亿元/3.6亿元/7.5亿元/13亿元分别用于肉制品加工技术改造、生猪屠宰技术改造、双汇总部改造和补充流动资金，分别占比4%/5%/11%/19%。剩下62%的资金将用于肉鸡产业化产能建设和生猪养殖产能建设，分别投入33.3亿元/9.9亿元，分别占比48%/14%。通过该产能建设，双汇丰富肉鸡和生猪来源，一方面可以用肉鸡原料来替代肉制品中的部分猪肉原料，缓解猪肉价格上涨带来的成本压力；另一方面进一步把控上游原料，有利于保证生鲜冻品和肉制品的猪肉食品安全，降低行情波动对双汇业务的影响，也降低原料采购成本，形成全产业链布局优势，进一步深化规模效应。
二、基于四大核心竞争力稳固龙头
双汇的商业模式中，存在四大核心竞争力。第一，生鲜冻品和肉制品业务的内循环，形成猪肉高利用率。第二，以进口关联交易为主，屠宰和肉制品业务的内循环为辅，缓冲国内猪肉价格波动。第三，多屠宰基地布局和朝发夕至的冷链物流，解决猪肉的空间产销不均。第四，全渠道布局、良好品牌口碑、产品丰富性，共筑坚固基本盘。
2.1屠宰、肉制品业务内循环，强化成本控制能力
屠宰业务生产生鲜冻品，其中包括国内生猪屠宰产生的冷鲜肉、冻肉和通过罗特克斯进口的冻肉，通常不直接采购白条、分体、分割肉、膘类及副产等国产猪产品。国内生猪屠宰生产冷鲜肉，需要精细化切割猪肉，会形成一定余料。年开始，借由万洲国际收购史密斯菲尔德，双汇能够通过罗特克斯，从美国进口冻肉和用于肉制品生产的分割肉，从而补充肉制品的原料。从年到年，向罗特克斯采购额的年复合增长率达到了55%。
对于肉制品业务而言，通过内部交易，可以有效降低成本，提高收益。对比雨润等企业，双汇肉制品具有较高的毛利率，而这得益于其内部分部间交易。如前文所述，对比年资产重组前后，双汇肉制品的毛利率有了大幅度提升。年开始，双汇屠宰业务内部交易收入，也就是肉制品业务从屠宰业务购买的原料成本，占肉制品营业成本的比重在稳步提高，年达到了34%。
对于屠宰业务而言，通过内部交易，可以扩大收入规模，并缓冲猪价造成的屠宰业营收波动。双汇屠宰业务中不仅有冻肉，还有精细化分割产生的冷鲜肉。精细化分割通常需要产生一定的余料。由于屠宰业务吨均毛利低，且余料向外销售不经济，肉制品业务可以充分利用余料。年至年，平均每年分部间收入占屠宰营收的比重达到了14%。分部间交易收入与猪价呈现负向关系，当猪肉价格较低，猪肉供过于求时，双汇可以将屠宰业务中部分存货结转为肉制品中的原材料，进行肉制品生产，从而降低生鲜冻品存货减值幅度。
2.2进口关联交易对冲国内猪价周期
为了更好分析双汇的进口关联交易以及分部间交易对双汇量价利的影响，我们通过类似于双重差分的方式，拆开分析进口关联和分部间交易的作用。第一，当猪价升降时候，假设没有进口关联交易和分部间交易，双汇的量价利的变化。第二，分别引入进口关联交易和分部间贸易后，双汇受猪价的影响方向和程度的变化。
第一，假设不存在进口关联和分部间交易，双汇屠宰业务和肉制品业务各自受到国内产品市场和要素市场的供求关系的影响。国内生猪价格波动受生猪供求关系的影响。在供给上，生猪养猪上游的饲料价格波动、猪瘟等灾害、竞争对手的养殖决策、市场信息透明度等，会影响生猪出栏量。在需求上，国内经济形势导致消费能力波动、鸡肉等替代品的价格波动等，会影响猪肉需求量。最终当供过于求时候，猪价下跌；供大于求时，猪价上涨。
因此在屠宰业务上，当生猪价格上涨时，单位价格基本保持同向变化，生猪屠宰量和产销量基本与猪价保持反向变化波动。此外，生猪价格上涨，双汇随市调价，但是毛利率会略微有所降低。这主要是由于上下游的价格传导需要时间，猪肉价格在一定程度上滞后于生猪价格。因此当生猪价格上涨后，猪肉价格上涨滞后，短期内生猪价格上涨幅度高于猪肉价格幅度，屠宰毛利率下降。此外，双汇通过“低储高卖”策略，以平缓生猪价格时间波动产生的影响。当生猪价格较低，了解到上游养殖户去产能，预期未来生猪价格将会上升时，双汇会提前加大屠宰量，转为冻肉进行储存。当猪价上升后再抛售出去，以缓解产量不足，扩大毛利。（报告来源：未来智库）
对于肉制品业务而言，猪价对肉制品的主要影响在于毛利率，单价和销量不会随着猪价波动。这是因为肉制品具有较长的储备期，且属于快消品，因此终端价格具有稳定性。然而由于肉制品的营业成本中83.3%来自于直接材料，因此猪价很大程度上会影响肉制品的营业成本，进而影响毛利率。当猪肉价格增加，肉制品营业成本提高，但价格难以随时调整，因此毛利率降低。
第二，假设存在进口关联和分部间交易，双汇屠宰业务和肉制品业务不仅仅受到生猪供求关系的影响，还存在内部冲抵和进出口冲抵，进而缓解国内猪周期的影响。
分部间交易对双汇的影响在于两方面：第一，猪价上涨后，分部间交易可以减缓肉制品毛利率压力。以年猪价上涨时为例，当时生猪价格相比年涨幅15%，肉制品的单位价格和销量并没有增长，但肉制品的毛利率从年的27%，上涨到了年的31%。第二，猪价下降后，将即将到期的生鲜冻肉结转到肉制品，降低存货减值幅度。
2.3全国化屠宰基地布局与冷链物流
双汇致力于构建全国的冷链物流，以实现产品在绝大部分省份朝发夕至，提高产品周转速度。具体而言，体现在两大方面。第一，多产区屠宰基地布局以减小空间距离。第二，配套冷链物流公司以降低运输费用。国内猪肉的生产地和销售地存在空间错位。河南、山东等地属于生猪资源丰富的产地，而上海、江苏等地为市场需求巨大的销售地。随着疫情和猪瘟下的调运管制影响，产销区的猪肉供求量不均衡，价格具有明显的差异，因此跨地运输具有很高的必要性和利润空间。
对于双汇而言，第一，在多产区实现屠宰基地布局。双汇在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，主要生产区域包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、湖北、安徽、云南、陕西等地。通过多省份布局，可以减少远距离运输的空间成本。
第二，双汇拥有内部配套的冷链物流公司，双汇物流。由于冷鲜肉需要0-4°贮藏，对冷链物流精准温度调节能力要求高。双汇物流是双汇发展母公司香港万洲国际全资子公司，是国内大型专业化公路冷链物流公司。相较于其他屠宰加工企业或生猪养殖企业，双汇的冷链物流由子公司经营，能够有效降低成本。目前，双汇物流拥有冷库20多万吨，常温库、配送库平方米，铁路专用线4条，自有车辆0余台，整合社会车辆余台，日运能达到10吨以上，年发运量突破万吨。通过双汇物流，双汇能够实现生鲜冻品和肉制品的高效运输，降低运费，降低产品的销售成本。
2.4全渠道布局，产品矩阵不断丰富
第一，实现线下线上的多网点、全渠道布局，保障销路。线上销售由子公司双汇电子商务有限公司运作，包括天猫、京东等传统电商、抖音等社交电商和多多买菜等社区团购，截至年末，共开设20+家店铺，主要进行“双汇”、“Smithfield”等系列产品的销售。线下渠道以经销商代理为主进行销售，终端会给予指导价。双汇拥有一百多万个销售网点，17,家经销商，并通过双汇生鲜品“智店系统”和肉制品“云商系统”覆盖终端网点，帮助公司掌控终端，帮助业务人员更有效地开拓市场、管理市场、服务终端。与经销商的货款结算方式以先款后货为主，双汇具有极强的渠道议价能力。
公司生鲜产品主要通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等渠道销售，包装肉制品主要通过AB商超、CD终端、农贸批发、餐饮等渠道销售。具体而言：
（1）在生鲜冻品的线下销售渠道上，双汇从农贸市场逐步向特约店和商超等多渠道发展，从而实现全渠道布局。年双汇农贸市场销售占生鲜冻品销售的比重达到70%。但是由于农贸市场价格敏感，公司议价能力差，价格波动，不稳定。因此年下半年开始，双汇进行渠道结构调整，以商超和特约店为主攻方向。年双汇生鲜冻品的销售渠道成功实现转变，特约店、农贸批发、商超、餐饮加工厂团购渠道的销售占比分别是40%/30%/20%/10%。通过商超、特约店渠道获取利润，通过农贸批发市场保证产销量。
（2）在肉制品的线下销售渠道上，以AB类和CD类终端商超为主，年占比销量达到了55%。此外，年初公司成立餐饮事业部，组建了专业的团队，专业化运作餐饮渠道，专注推广预制切割、腌制调理、火锅食材、酱卤熟食等餐饮食材产品。
第二，在品牌口碑上，双汇发展历史悠久，具有良好的消费者知名度和口碑。双汇遭遇年“瘦肉精”事件后，就致力于重塑双汇的品牌形象。双汇集团技术中心于年5月结合《食品安全法》等相关法律、法规和标准的要求，修订完善了《双汇集团肉制品安全控制体系》和《双汇集团屠宰业安全控制体系》，包括原辅料采购、进货接收、产品设计、生产加工、出厂配送等，涵盖60项具体规定，从制度上保证产品安全。
引入第三方监督机构中检集团，对产品质量、食品安全和内控体系进行全方位的员工培训和第三方监督审核、检测检验。双汇集团建立食品安全监督委员会，把3月15日定为“双汇食品安全警示教育日”，牢记教训，警钟长鸣。实行开放式办厂，推行体验营销，接受消费者、投资者和新闻媒体的监督，取得消费者、投资者对公司的理解与认同。年，双汇入选“BrandZ最具价值中国品牌强”、“中国品牌价值强”、“主板上市公司价值强”，荣获“金箸奖”年度食品标杆企业等多项荣誉。“双汇”连续多年成为肉制品加工行业最具影响力的品牌之一，在广大经销商和消费者中形成了良好的口碑。
第三，近年来，双汇不断丰富肉制品种类，形成了多品种多口味的肉制品。在新品研发上，双汇除了传统的以王中王火腿肠为代表的高温肉制品，以及以西式火腿为代表的低温肉制品外，进一步拓展了速冻餐饮制品、中式熟食、蛋白素肉等产品，进入目前热门细分行业，丰富产品多样性，吸引更多消费群体。其中，在传统肉制品上，王中王作为公司明星产品，畅销多年，年核心产品王中王销量增幅超过10%。辣吗？辣、火炫风、无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield品牌产品等为公司近年推出的新产品，极大地迎合了消费升级的需求，表现出良好的增长潜力。在中式酱卤熟食上，采用独创的三重卤制工艺，将传统美食与现代食品加工工艺相结合，为消费者提供更加安全、新鲜、便捷的熟食卤味产品。围绕速冻餐饮食材，目前公司还推出了丸子、酥肉等产品。
三、屠宰业务：中上游一体化促进集中度提升
3.1国内冷鲜肉发展空间广阔
目前中国人均肉类消费量仍少于美国，且猪肉自给率具有提升空间。年，中国人均肉类消费量达到了45.4千克/人，是美国的7/10。因此从肉类消费量来讲，具有一定的增长空间。其中食用猪肉是中国的传统消费习惯。年中国人均猪肉消费量达到了22.7千克/人，分别是全球、美国、日本和英国的2.13/0.95/1.41/1.44倍。由于非洲猪瘟，目前中国猪肉进口量/消费量的比例为12.7%。年农业农村部关于印发《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》要求，猪肉自给率保持在95%左右。因此无论是从人均肉类消费量还是猪肉自给率来看，国内猪肉屠宰仍存在一定程度的发展空间。
此外，中国冷鲜猪肉的消费习惯远不如其他发达国家。猪肉主要分成热鲜肉、冷鲜肉和冻肉。其中热鲜肉指生猪宰杀后不经冷却加工，直接投放终端市场的肉类，是当前中国猪肉市场的主要需求。冷鲜肉是在生猪屠宰后，对猪肉进行冷却排酸的肉类，相比热鲜肉肉质更加鲜美、营养价值更高。头豹研究院表明，中国各种肉类的热鲜肉消费占比为48-55%，而发达国家仅占比10%。
对比其他国家的冷鲜肉消费习惯，中国冷鲜肉市场存在巨大的发展空间，并对热鲜肉存在明显替代性。具体原因如下：
（1）冷鲜肉虽然价格高于热鲜肉和冷冻肉，但口感、营养价值、食用安全性均高于其他两种肉类，因此随着消费者食品安全意识的逐步提高，冷鲜肉市场将逐步发展。
（2）年下半年开始的猪瘟的影响下，地方政府进行生猪调运管制，不利于销售区屠宰的热鲜肉的发展。这是因为农业部年调查数据显示，生猪人员和车辆的调运传播占全部疫情的46%。因此从年的相关政策中，政府开始设定了生猪运输车辆的标准，需要进行备案运营、安装跟踪定位系统、明确途中需要为生猪提供必要饲喂饮水等，提高了生猪运输的成本，进而提高了热鲜肉的成本，冷鲜肉相对于热鲜肉的比较价格下降，更有利于扩大消费人群。
（3）国内冷链物流行业的快速发展为冷鲜肉降低了物流成本。根据头豹研究院数据显示，冷链物流相较于常温物流，加价率可以减少45%，损耗减少8%。而年中国冷藏车达到了21.5万辆，冷库总量达到了万吨。-年冷藏车保有量和冷库总量的复合增长率分别达到了18%/10%。随着冷链物流行业的快速发展，国内冷鲜肉运输成本降低，运输速度加快，将有利于冷鲜肉扩大市场规模。
（4）在疫情的催化下，消费者购买猪肉的渠道逐渐从传统菜市场转向了以社区团购为代表的线上渠道和超市。这是因为，相较于传统菜市场，以社区团购为代表的线上渠道更加快速便捷，生鲜超市相较于菜市场更加整洁。对于城市的菜市场占比而言，城市等级将与菜市场渠道占比呈负相关。城市越发达，人均收入水平提高，消费者消费升级，更加追求便捷和整洁，消费者前往菜市场消费的比重将会降低。而在疫情的催化下，一些菜市场由于卫生等原因被关闭，加速了菜市场的淘汰和其他渠道的进入。而菜市场是热鲜肉的主要消费场所，线上渠道和超市是冷鲜肉的主要消费场所。因此，在渠道的转变中，冷鲜肉将具备更多的发展空间。
3.2屠宰行业集中度提升潜力巨大
目前屠宰行业行业集中度、产能利用率低、机械化程度低，双汇、雨润、龙大美食等龙头企业的市占率较低。年双汇/龙大美食/雨润的市占率分别有4.4%/2.5%/1.8%。这主要是因为屠宰行业是低技术壁垒行业，投入机械设备等固定资本的规模化企业，只能通过扩大屠宰量，实现规模效应，以实现超额利润，从而扩大市占率。然而目前屠宰产能长期处于产能过剩的状态，全国规模屠宰厂平均产能利用率仅在30%左右。因此规模化企业的规模效应不足，无法与小型屠宰场和私屠点的生产效率拉开差距，进而导致屠宰行业近似完全竞争格局。
进一步而言，规模化屠宰企业难以获取充足的生猪来源，产能利用率低的原因主要在于四大方面：
（1）第一，上游生猪养殖地区分散，生猪异地运输过程中，运输成本可能高于屠宰利润，导致每个屠宰企业的覆盖范围有限，屠宰企业分散。
（2）第二，中国生猪行业集中度也比较低。年A股上市企业生猪出栏量居前的五家企业（牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份）占全国生猪总出栏量的份额为9.22%。由于上游生猪养殖行业散户众多，即便是近年来规模化养殖比例提高，但生猪出栏1-49头的养猪场数占全国总养猪场数的比例达到了94%，生猪单场出栏量较小，小型屠宰场就可以消化解决，小型屠宰场和规模化屠宰企业不具有产能差异和规模效应优势，进而导致了屠宰行业出现相似的完全竞争格局。
（3）第三，为了保护当地农户的积极性，政府存在一定程度的地方保护。由于地方保护的存在，规模化屠宰企业在异地扩张过程中，会发生地屠户猪贩欺霸的情况。甚至在一些区域，曾有明文规定“禁止异地猪肉在本地销售流通”，因而成为屠宰规模化的重大阻碍。
（4）第四，由于目前生鲜冻品的销售渠道分散，全国范围来看地方性农贸市场占生鲜零售渠道的比例仍达到了56%，小型屠宰户并非无销路而走，因此下游生鲜零售渠道格局难以形成对屠宰加工行业的倒逼。
然而，目前屠宰行业集中度在缓慢稳步提升，主要原因有两大方面：
（1）政府行业政策驱动。年由国务院颁布的《生猪屠宰管理条例》，成为生猪屠宰行业开始执行定点屠宰制度的标志。后续政府不断出台政策，进行环境治理、食品安全等方面的整顿，如《全国生猪屠宰行业发展纲要（-）》、《食品工业“十二五”发展规划》、《关于加强屠宰行业管理保障肉品质量安全的意见》等，加速淘汰落后产能，限制中小屠宰企业数量的增长。年以来的猪瘟和年的疫情，提高了防疫成本，进一步加速了中小屠宰场的淘汰。（报告来源：未来智库）
（2）对比美国生猪屠宰行业集中度，行业集中度存在明显的提升空间。美国自20世纪70-80年代，受益于生猪养殖技术的升级，以及拥有终端销售渠道的屠宰企业向上游的纵向整合，生猪养殖和屠宰行业集中度逐步由低往高。年史密斯菲尔德的屠宰市场份额占比24%，CR3超过50%，行业集中度高。
（3）基于规模经济的必然趋势。生猪屠宰成本包括设备及厂房折旧、人工成本、生猪采购成本、检验检疫费用、水电费用等。相较于大规模屠宰场，中小型屠宰场仅承担待宰加工服务，多数地区的屠宰场盈利模式为按每只生猪收取30-元的基础费用和30-50元的检测费用，盈利模式单一。随着防疫成本的提高，中小企业的利润进一步压缩。然而对于大型规模化屠宰企业而言，在规模经济理论下，随着屠宰量提升，固定成本被平摊，企业能够以更低的价格参与市场竞争，因此从长期来看，以美国屠宰行业目前的竞争格局为证，规模效应不足的中小屠宰场将逐步退出市场，行业集中度将稳步提升。
3.3参考美国经验，中上游将加速一体化进程
随着年8月非洲猪瘟的爆发，生猪跨省调运弊端凸显。年一号文件甚至强调了“运猪”向“运肉”的转变，因此越来越多的生猪养殖企业开始布局屠宰业务，打造全产业链的一体化经营。以牧原股份为例，该公司自年进入生猪屠宰行业。截至年末，公司投产屠宰产能万头/年，在全国设立15家屠宰子公司，所有屠宰生猪均来源自公司自有养殖场。此外，牧原逐步建立全国生鲜猪肉销售网络。截至年末，公司屠宰板块设立多个销售分区，已有农批、商超、大客户及其他各类客户1余家。
年，牧原股份公开发行可转换公司债券募集资金95.5亿元，其中19亿用于商水、宁陵、铁岭和林甸的生猪屠宰项目，分别计划屠宰产能达到万头/万头/万头/万头，计划建设期2年，税收回收期（税后）分别为6.21年/5.72年/5.98年/6.41年。此外，牧原目前已建成投产内乡屠宰厂与正阳屠宰厂两家屠宰厂，共计屠宰产能万头/年，公司预计年年底投产屠宰产能将超过万头。同时，温氏股份、新希望、天邦股份也纷纷入局屠宰行业。
部分市场观点认为，以牧原股份为代表的生猪养殖企业，将会冲击现有的屠宰加工行业的竞争格局，对双汇屠宰业务产生一定程度的威胁。这是因为这些生猪养殖企业能够直接实现生猪采购和屠宰加工的内部关联交易。相比于双汇外部收购生猪，生猪养殖企业的原料成本更低，猪源供应量更稳定，猪肉品质安全性更容易保证。然而对比美国生猪产业链一体化的发展进程特征，我们认为生猪养殖企业的进入更多的是自身产业链补充，降低成本，优化利润，难以对对双汇屠宰业务产生冲击。
20世纪70年代-21世纪初美国生猪产业链一体化主要是行业集中度高的屠宰加工行业向上游纵向整合所形成的结果。美国的生猪养殖和屠宰行业的一体化主要是由屠宰加工企业驱动的。具体而言，20世纪60年代，屠宰加工行业通过并购热潮，形成了行业集中、垄断竞争的特征，并在实现横向整合后进一步进行纵向整合，进入生猪养殖行业，最终形成生猪养殖和屠宰行业的一体化。然而并非一定是屠宰加工行业向上整合才符合经济规律，最关键的核心是屠宰加工和生猪养殖的行业集中度差异，即规模效应差异。由于产业关联作用，集中度较高的行业龙头企业会逼迫集中度较低的行业进行市场竞争格局调整，淘汰落后产能企业，形成高行业集中度。
而从中国国情来看，中国目前尚未达到猪养殖和大规模屠宰纵向整合的时机，上游生猪养殖企业的纵向布局对双汇造成的风险性较低，原因在于：
（1）生猪养殖行业和屠宰加工行业都处于行业集中度低的状态，龙头企业的市占率较低，远不如美国纵向一体化前屠宰行业的竞争格局稳定。具体而言，一方面，生猪养殖行业目前行业集中度较低，生猪养殖龙头企业的生猪育肥和散户农户育肥的效率差别不大，议价能力较弱，双汇的生猪采购来源仍具有保障。而另一方面，在屠宰加工行业中，由于下游的肉食消费需求增长较为缓慢，使屠宰产能长期处于产能过剩的状态，全国规模屠宰企业平均产能利用率仅在30%左右。因此规模屠宰企业虽然投入了机械设备等固定成本，但并没有足够的生猪来源用于屠宰生产，产量不足以形成明显的规模效应。即使生猪养殖企业进入屠宰加工行业，也不可避免的需要面临着低产能利用率的情况。
（2）屠宰加工业务往往形成粗加工白条、精加工分割肉或冻肉，需要关联业务配套支持。目前牧原的屠宰业务中分割肉和白条的比例大致为3:7。如果进一步形成精加工冷鲜肉，则需要解决分割肉的余料问题。此外，深加工也会形成冻肉，冻肉形成后需要进行冷藏贮存。双汇冷库规模更大，从冻品储蓄、低储高卖的能力上具有明显优势。
（3）以牧原为代表的养殖企业，目前拥有自有猪肉品牌的影响力较弱、缺乏生鲜冻品的冷鲜运输物流以及完善的下游终端销售渠道。截至到年末，双汇拥有一百多万个销售网点，17,家经销商，其中包括传统农贸市场、商超、连锁餐饮、食品加工企业等大客户直供，能够提高生鲜冻品的销货周转速度，实现朝发夕至。而牧原的农批、商超、大客户及其他各类客户为1余家，新希望的商超渠道仅有个。
因此，无论是从屠宰行业向生猪养殖行业纵向整合，还是从生猪养殖行业向屠宰行业纵向整合，目前时机尚早，还未来到猪养殖与大规模的工业化猪屠宰配套发展的时机，上游生猪养殖企业的纵向布局对双汇造成的风险性也较低。
然而从长期来看，无论是上游生猪养殖企业还是屠宰加工企业，为了能够减弱周期性，必须形成上下游产业链的协调发展，甚至纵向整合。因此实现生猪产业链一体化是必然趋势。年1月4日，公司与牧原签订《双汇牧原战略合作框架协议》，合作内容包括：（1）生猪点对点直供；（2）建立供应链合作机制；（3）加强生猪购销合作力度。从目前上游养殖与中游屠宰集中度来看，我国两个环节企业集中度都较低。和美国下游零售高度集中，中游整合上游的发展路径不同，中上游长期合作共同发展是我国当下最优成长路径，最终形成“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”销售模式。
3.4进口关联交易降低，国内屠宰市占率将稳步提升
双汇作为龙头企业，具有市占率提高的潜力，主要原因是屠宰模式优势和现有产能利用率存在提升空间：
（1）双汇“产区屠宰，跨地冷链运输猪肉”的屠宰模式与目前生猪调运管制政策不谋而合。由于年末非洲猪瘟爆发，为了防止生猪在转运过程中的排泄物加重疫情传染，地方政府出台生猪调管制的相关政策，推动从运猪向运肉的方向转变。农业农村部年5月发布《非洲猪瘟防控强化措施指引》，规定从年4月1日起，逐步限制活猪调运，除种猪仔猪外，其他活猪原则上不出大区，出大区的活猪必须按规定抽检合格后，经指定路线“点对点”调运。在该模式下，生猪调运的难度和成本提升，活猪长距离调运逐步减少，生猪养殖集中区的生猪屠宰加工凸显，跨地区运输猪肉的性价比提升。而双汇的产区屠宰冷分割技术和冷链物流销货渠道优势更加凸显。
（2）目前双汇的产能利用率仍有提升空间。年双汇拥有屠宰生猪2万头的产能，但是只屠宰了.5万头，占比31%。此外，年双汇进行非公开发行股票，募集资金中3.6亿元用于漯河屠宰厂原有屠宰产能、调理制品产能等整体升级改造。该项目建成后，将进一步提升屠宰业务的安全性和效率。因此产能利用率具有极大的提升空间。
但是进口关联交易或对国内生猪屠宰业务形成一定程度的挤出效应。这是由于中美猪价差异以及双汇的进口关联交易所影响的。美国生猪行业目前已经处于行业成熟期，市场集中度高，规模化养殖技术水平较高，形成较低的猪价。从离散系数来看，美国猪肉价格离散系数低于中国。-年，由于非洲猪瘟，国内生猪价格增长57%，与美国猪价形成了巨大的价差。
因此年双汇扩大了进口关联交易，交易额达到了.8亿元，同比增长%，预计进口量约为91万吨。年万洲国际的年报说明，双汇发展的进口关联交易，使得经营利润上升8.8%。年我国生猪出栏量万头，较上年仅降低3.20%，此时双汇的生猪屠宰量却下降了46.3%，仅为.5万吨。因此这意味着进口关联交易对国内生猪屠宰存在一定程度的挤出效应。虽然进口冻肉的销售收入仍是归结为屠宰业务收入所得，但是从屠宰量角度来看，双汇在屠宰加工行业的市占率略有下降。
然而我们预计明年进口关联交易或将减弱，这主要是由于两大原因，分别是年进口关联交易操作失误、以及明年中美价差或将减弱：
（1）由于21年下半年猪价暴跌，导致进口冻肉的成本价高于国内生猪价，形成大量的存货跌价损失。年2月，双汇将合约价格自年1月初的71.23美元/百磅上涨至年2月底的87.15美元/百磅（约12.5元/千克），提高了采购成本。然而年2月后，国内生猪下降骤降，10月猪价一度跌破11元/公斤，库存内冻肉单位成本甚至高于目前国内猪肉价格。
（2）明年中美猪价差或将减弱。一方面，国内由于21年6月份能繁母猪存栏量环比持平，10月份环比降幅扩大至2.5%。因此22年上半年生猪价格维稳，下半年或有提升略微提升空间。另一方面，美国农业部预测，年美国猪价或有所下降但仍将高于年3月份价格。这主要是因为玉米等养猪饲料产量的恢复。因此中美猪肉价差难以再现-年时期的差价。
四、肉制品业务：品类延伸、改革创新有望打开增长空间
4.1消费升级趋势下，其他肉制品快速增长
肉制品深加工是屠宰的下游环节，代表着从简单的宰杀分割，向具有更高附加值的调理、加工环节的延伸。相比屠宰环节，肉制品深加工具有更高的毛利率，具有相对更稳定的价格。目前，肉制品行业仍存在增长的空间，其中原因在于：
第一，由于国内传统消费习惯，对生鲜肉的消费仍然占据非常大的比例，对肉制品的消费占比仍相对较少，生熟比低于发达国家，使得肉制品深加工目前的整体市场空间仍然受到限制。
第二，目前国内肉制品消费中高温肉制品的占比更高，低温肉制品的消费占比低于欧美国家水平。伴随着消费升级的趋势，低温肉制品更具健康，具有更高的营养价值，将具有更大的增长空间。（报告来源：未来智库）
第三，伴随着消费需求多样化发展，肉制品不再仅仅是以传统火腿肠为主的单一局面，与其相关联的熟卤制品、预制菜、速冻肉制品（俗称为火锅料制品）等细分行业近年来也保持较快的增长速度。深加工企业也在创造新的消费场景，刺激更多的肉制品消费需求，开拓整体市场空间。
熟卤制品属于休闲食品，目前以家禽类卤制品为主，占比约为43%。渠道以线下购买为主，主要是冲动性消费、夜间消费。年市场规模约为.6亿元，-年市场规模复合增速高达18.4%。根据CBNData联合天猫发布的《卤制品行业消费趋势报告》，休闲卤制食品的市场规模预计在未来5年将以超过13%的增长率持续提升。目前仍以小作坊经营模式为主，CR5市占率仅有21%。未来随着市场渗透率提升、消费者消费能力提升、连锁经营模式成熟和冷链物流行业发展，休闲卤制食品行业仍有较大的扩容空间。
预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，在预加工过程中按照《中国居民膳食指南》所指导的营养结构，进行食材搭配而形成的成品或半成品，经简单烹饪或加工后，即可做三餐食用。上游原材料成本可占预制菜产品总成本90%。目前预制菜以B端销售为主，占比85%，其中渗透率仅达到8%左右。然而，随着生活节奏的加速以及受疫情影响催生的家庭备餐需求等因素，消费者对预制菜的需求在快速增长，天猫数据显示，年预制菜产品同比增速%。
速冻肉制品是肉制品加工业中的分支，主要以畜禽类肉质为原料，进行水煮、油炸、焙烤、烘干等加热或干燥处理，再进行深度快速冷冻，并在低温（一般-18℃）中储存、运输、销售的食品，广泛应用于火锅、关东煮、麻辣烫、烧烤等多种消费形式，并成为流行食品之一。随着人民生活节奏加快以及疫情的影响，速冻火锅料制品具有极大的发展空间。欧睿数据显示，年国内速冻肉制品销量达到了64万吨，同比增长10%。然而其中龙头企业安井食品的市占率仅有9%，行业内企业众多，集中度较低，具有较高的发展空间。
4.2多管齐下，传统业务有望迎来第二春
根据欧睿数据显示，目前双汇肉制品市占率达到了30%，近5年来基本保持不变。低温肉制品市占率远低于高温肉制品市占率。年，高温肉制品和低温肉制品的市占率分别是60%/35%。因此如果以高温肉制品的市占率为对照，低温肉制品的市占率仍有进一步的提升空间。此外，由于目前熟卤制品、预制菜、速冻肉制品行业处在成长期、行业集中度不高且进入门槛低，同时与双汇业务存在原材料、渠道的相关性，双汇存在扩张产品种类的潜在空间。
正如前文所述，近年来双汇在高温肉制品和低温肉制品行业增速放缓。年到年，双汇高温肉制品、低温肉制品和生鲜冻品的营收年复合增长率分别是2%/0%/14%，这主要是由于产品老化、新品营销宣传不足导致的。因此，为了解决肉制品发展困境，双汇通过以下策略进行未来肉制品行业的扩展，分别是产品上的新品研发和高端化、营销上采用互联网营销方式、渠道上新增餐饮渠道和线下熟食门店，致力于肉制品产品的复苏。
第一，产品上的新品研发和高端化。在产品种类上，肉制品继续按照“精心设计、谨慎推出、聚焦主导、持续推广”的策略，加强新产品的研发投入。目前已开发了火腿肠、火腿、香肠、罐头、酱卤熟食、餐饮食材、生鲜产品等0多个产品。年，双汇推出速冻、丸子、餐饮食材、酱卤熟食等潜力主导新品，研发投入达到万，同比增加8.52%。新产品销量占肉制品总销量的比例提升1.1个百分点。辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过0吨。未来双汇将进一步推动肉制品结构调整，持续推进肉制品向肉蛋奶菜粮结合转变，向中式产品工业化转变，向快消品转变。
具体而言，一是升级产品品质调结构，开发高端低温产品。二是围绕餐饮主食工业化，开发中华菜肴等系列产品。目前公司已推出藤椒鸡肉、红烧肉、土豆牛肉等筷乐星厨系列速食菜，以及咖喱鸡肉、台式卤肉、鱼香肉丝等自热米饭系列。三是围绕火锅食材等，开发速冻系列产品，如风味肉丸。四是围绕功能健康产品，开发低脂、低钠等新产品，如蛋白素肉。五是围绕新休闲产品，开发规格小、包装新潮的产品，如熟卤制品。六是开发包装形式创新升级类产品。年，双汇成立了研发中心，用于研发肉制品的包装材料。通过产品和包装材料的研发和更新，将提高双汇肉制品的产品多样性，满足年轻消费者多样化需求。
第二，营销上采用互联网营销方式。年，公司加大营销投入，针对火炫风、辣吗？辣、酱卤熟食等新产品引入明星代言、网红直播带货、综艺营销、跨界营销和数字营销等方式，推动品牌的年轻化、时尚化，进一步提升品牌的影响力，驱动销量增长。在明星代言上，王中王、辣吗？辣、双汇筷厨、如汇熟食分别邀请吴京、杨紫、黄磊和郭德纲代言。在直播带货上，年4月联手薇娅限量发售15.8吨双汇“鸿运当头”猪头肉。
当晚产品上线20秒即兜售一空。随后的24日和26日，双汇分别与“脱口秀OG”罗永浩以及号称“厨王”的明星林依轮合作，两次直播表现都十分出色。在综艺营销上，年7月入驻头部综艺IP《奔跑吧》，抢占年轻群体心智。在跨界营销和数字营销上，4月26日，双汇联手阿里，在天猫“豆趣联名正当红”——全球经典IP吃豆人40周年主会场中，开设“双汇蛋白素肉”专区，启动了吃豆人联名的“宇宙魔方”礼盒限量首发，正式推出双汇蛋白素肉战略新品类。此外，双汇也深入拓展抖音、快手、B站、网红直播等新型传播途径，以面向年轻消费者，实现肉制品的年轻化营销。
第三，渠道上深化渠道管理效率，新增渠道。双汇加强专业化推广，为速冻肉制品专门配置业务经理，专业化推广产品。在网点把控上，双汇通过“双汇云商”提升市场化管理标准和管理效率，升级管理，提升市场运作水平，目前已基本覆盖终端网点。在网点和渠道拓展上，年3月，成立专门餐饮管理公司与餐饮渠道实现对接，提供预制切割、腌制调理、中式菜肴、酱卤熟食、火锅食材、裹粉油炸等品类，向餐饮食材供应蓝海渗透。
年初开始注资并运营电商销售公司，对线上渠道进行统一管理。在天猫、京东、淘宝、拼多多、抖音等电商平台开设店铺20家，另运作阿里零售通、京东新通路、多多买菜、美菜网、快驴等平台的入仓业务，主要销售包装肉制品、熟食、生鲜产品、调味料等产品。成立大客户部，与大客户实现更专业化对接，提高服务质量。此外，由于中式休闲卤制品具有冲动性消费特征，因此自年起，双汇在线下设立熟食门店，主要销售鸿运当头系列卤制品（猪头肉、猪蹄和猪副产品等）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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