（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1、百胜供应链起家，探索多元化战略布局
1.1、深耕西式复调领域，提供风味解决方案
公司成立于年，总部位于上海市松江区。公司在复合调味料领域深耕多年，在行业内具有很高的知名度，品质至上的理念不断开拓创新，已通过相关质量管理体系等认证，达到国际化安全和品质标准公司与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系。公司产品线不断拓展丰富，与现制茶饮连锁企业和互联网食品创意企业开展合作。
初创期（年至年）：公司的客户主要是肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等，收入规模相对较小，产品全部为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料。快速发展期（年至年）：公司开始向百胜直接提供复合调味料，早期产品如烧烤用复合腌料、新奥尔良腌料、二代粥底粉、灯影牛肉酱，藤椒风味酱等。公司丰富和完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局。多元化布局（年至今）：公司继续巩固和提升在餐饮连锁企业和食品工业客户复合调味料市场份额。同时，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，现已切入轻烹解决方案、饮品甜点配料等市场前景较好的细分领域。
1.2、传统复调业务稳健增长，轻烹解决方案收入持续爆发
公司产品线丰富，每年向客户提供千余种单品。公司为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案，主要业务包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等十余个细分品类。复合调味料业务仍是主要收入来源。21年复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收占比分别为64.2%/23.9%/11.8%。从变化趋势上看，-21年轻烹解决方案业务收入占比提升明显，而复合调味料和饮品调料配料收入占比趋势下降。
复合调味料业务收入增长稳健，主要由销量贡献。-21年，公司复合调味料业务收入复合增速为18.4%。年复合调味料业务收入同比增长28.6%，主要由于对百胜中国、圣农食品和德克士等主要客户的销售保持增长，同时公司持续开发调味酱、风味酱等新产品满足客户需求。复合调味料销售均价主要受到产品结构的影响。公司复合调味料产品种类众多，有销售记录的产品上千种，且新品开发速度较快，每年销售产品的细分结构均不尽相同，因此复合调味料的平均单价存在一定的波动。
轻烹解决方案业务持续爆发，空刻意面贡献主要增量。18-21年轻烹解决方案营收占比从3.3%提高至23.9%。在轻烹解决方案方面，公司抓住人们生活便捷化需求痛点，与厨房阿芬合作开发了“空刻意面”产品，在零售市场迎来爆发式增长。轻烹解决方案产品平均销售价格变化较大，主要由于产品结构的变化。年轻烹解决方案平均销售价格为2.92万元/吨，较上年同期减少20.9%，主要由于年单价较高的金枪鱼汉堡用调味酱等产品在年销售占比下降所致。年3月公司收购厨房阿芬后，增加了向个人消费者直接销售的盒装意面产品的零售渠道，零售的平均价格要高于向企业客户销售调理包等调味料产品的平均价格，导致平均销售价格单价更高。
饮品甜点配料业务受大客户的影响较大。年饮品甜点配料收入同比增加38.54%，主要由于公司与百胜中国在饮品和甜品领域的合作增加，蓝莓果酱、车厘子复合果酱等产品销售规模增长较快。年饮品甜点配料收入同比下降33.6%，主要由于公司与麦当劳合作开发了多款水果类饮料项目合作结束。年饮品甜点配料平均销售价格为2.10万元/吨，同比增加17%，主要由于单价较低的玉米酱产品销售占比下降所致。
直接材料在营业成本中占比达79%。公司生产所需的原材料较多，主要包括果蔬原料、调香调味类、香辛料、面粉、淀粉及米粉、液体香料及色素、生鲜肉类和专用内包材等。面粉、淀粉及米粉是复合调味料产品中粉体类产品的主要原料。生鲜肉类是轻烹解决方案产品的主要原材料。果蔬原料在轻烹解决方案和饮品甜点配料产品均应用。
1.3、以直销模式为核心，拓展电商业务
直销模式收入占比在85%以上。公司主要采取直营和经销两种销售模式，直销模式占比高。在直销模式下，公司客户主要系国内外餐饮连锁企业和食品工业企业，非直销包括经销商、贸易商、指定采购客户和餐饮供应链客户、代销等。定制品为主，通用品占比有提升。公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，-20年公司定制品的销售收入占比超过80%。定制产品主要为结合客户需求，通过调整配料构成和比例，可以在经典配方的基础上不断根据市场口味变化传承创新。21年公司收购厨房阿芬，其销售的空刻意面、阿芬捞面和捞饭等轻烹食品均为通用品，因此通用品营收占比迅速提升。
收购厨房阿芬，通用品营收占比迅速提升。年3月，公司收购厨房阿芬控制权，并纳入到合并范围内。厨房阿芬及其子公司空刻网络是一家以电商模式为主的企业，主要通过电商直营的方式对外销售。厨房阿芬及其子公司空刻网络销售空刻意面、阿芬捞面和捞饭等轻烹食品均为通用品。21年公司销售产品中通用品的收入占比提高，定制品的收入占比下降至58.72%。
深度绑定百胜，前五大客户占比36.71%。年公司前五大客户分别为百胜中国、圣农发展、德克士、无问西东供应链公司以及达美乐，销售额占比分别为21.03%、5.98%、3.52%、3.43%、2.75%。公司收购厨房阿芬后，增加线上零售业务，大客户收入占比有所下降。以华东地区为主，华中、华北和华南市场次之。公司业务现已覆盖全国大部分区域，其中华东区域的收入占比较高。公司部分客户业务覆盖全国各区域，但出于其内部管理考虑，存在通过单一主体统一向公司采购的情况。
1.4、管理层经验丰富，四位股东为实际控制人
马驹、胡珊、周琦、沈淋涛等一致行动人为实际控制人。臻品致信直接持有公司12,万股股份，占公司当前总股本的30.6%，是单一持股比例最高的股东。马驹与其配偶杨雪琴以及担任执行事务合伙人的宝钰投资合计控制公司29.7%的表决权，因此马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制公司60.3%的表决权。年8月31日，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资共同签署《一致行动协议之补充协议》，确认存在一致行动关系，协议有效期为五年。因此马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司的共同实际控制人。
管理层从业经验丰富，设立员工持股平台加大激励。公司管理层从业经验丰富，均在相关领域工作超过20年。公司设立宝钰投资为员工持股平台，上市前直接持有宝立食品10%股权，激励人员包含董事长、总经理、副总经理、财务经理，以及采购、生产、研发等部门总监，有效绑定核心管理团队利益，提高员工积极性。
2、定制复调趋势明显，轻烹食品新品迭出
2.1、复合化是调味品行业的重要发展趋势
复合调味料市场潜力巨大。由于调味品价格在消费者日常支出中占比较小，并且消费者对美味具有一定的粘性，调味品价格的提高较容易让消费者接受，因此调味品行业有望由单一向复合的趋势升级发展。餐饮连锁化促进复合调料品行业发展，消费需求细分化驱动复合调味品行业快速增长。风味定制化及标准化成为产业发展的新动力。风味定制化来源于渠道需求，不同的渠道和消费方式都将对产品风味定制带来发展空间，通过风味定制调味品的开发和标准化管理，餐饮企业将大幅提升经营效率。
复合调味品行业格局分散，龙头有望持续整合市场。与发达国家相比，中国的复合调味品行业集中度远低于其他国家，目前仍是以单一调味品消费为主。发达国家，如日本，其酱油、食醋等消费金额占比较小，而复合调味品种类多、用量大、附加值高。中国复合调味料行业总体上呈现“小而散”的格局，且区域性品牌较多，行业集中度低。
2.2、餐饮连锁化成为复合调味料增长的重要推力
对比海外，我国餐饮连锁化率仍较低。美国和日本的餐饮连锁化率分别达54%和49%，而中国餐饮连锁化率仅为15%，较美日仍有提升空间。在人工和租金成本上行的背景下，连锁餐饮企业在供应链方面更具优势。首先连锁餐饮企业品牌力更强，其次数字化技术提升运营管理效率，而且规模化采购也具有成本优势。出于对口味的统一性以及提升烹饪效率的要求，连锁餐厅更有动力使用标准化的复合调味品。复合调味料企业可以根据餐饮企业的要求，为其定制适用于某款菜品烹饪的调味料，不仅大大简化了厨师工作，更让餐饮企业的特色化、标准化和规模化成为可能。展望未来，我们预计随着中国餐饮连锁化比例提升，复合调味品市场规模有望提高。
西式餐饮有望继续保持快速增长，从而持续带动西式复调的增长。西餐在一二线城市已发展较为成熟，未来伴随居民收入水平的提升、生活节奏的加快以及西餐文化向三四线城市的不断渗透，西式餐饮行业有望继续保持增长，从而持续带动西式复合调味品的增长。新式茶饮蓬勃发展，市场规模持续爆发。新式茶饮作为具备时尚、休闲特点以及美好生活体验的消费饮品，近年来随着消费升级而深受消费者的喜爱，随着消费观念的升级，以及消费者对健康、颜值、个性的追求，我国新式茶饮向着“冲粉茶-瓶装茶-现制茶饮”的方向发展。
2.3、生活便捷化需求带动轻烹食品新品类不断涌现
轻烹食品既方便快捷，也能提高消费者的生活品质。方便食品是大赛道，根据中商产业研究院数据，年我国方便食品的市场规模预计超过4,亿元。轻烹食品的实质为方便食品，主要包括即食食品、即烹食品和即热食品。它在很大程度上方便了人们的生活，免去了烹饪的繁杂准备过程，消费者买回轻烹食品后稍作加热或加工即可食用。轻烹食品的实质为方便食品，但又不局限于传统意义上的方便食品。除了烹饪简单便捷外，轻烹食品更加讲究饮食营养和质量，重视菜肴的口味和鲜美，种类更为多样。
面对外卖崛起的冲击以及互联网发展带来的机遇，轻烹食品也出现了升级变化。除了为人们熟知的方便面、方便米粉、速冻水饺、微波菜肴之外，自热小火锅、自热米饭、意面、拉面、粥类、螺狮粉、罐头制品、营养浓汤、调味牛排、披萨、寿司等轻烹食品新品类不断涌现。
3、定制复调客户粘性高，C端品牌有先发优势
3.1、研发是核心、沉淀配方库和响应速度是能力
定制餐调是强研发属性的业务，宝立研发投入高于可比公司。公司建立了完善的研发体系，设有专门的研发部，围绕调味品的口味、生产工艺和流程等，开展信息收集、数据分析、分析检验、工艺设计等工作，将产品研发作为公司提高核心竞争力的重要保证。公司具有较强的新产品、新工艺和新风味的自主开发能力。公司研发部持续进行新产品、新工艺、新技术的研发等，每年均有一定量的新品研发成果，发行人会结合市场状况、销售策略等因素选择研发新品推向市场。公司在复合调味料深耕的过程中，始终坚持贯彻产品自主创新理念，通过不断摸索、研究、总结和积累，目前已经掌握了诸多核心产品的技术配方和核心工艺。
公司研发能力受大客户高度认可。随着对下游客户研发创新产品的增多，公司团队人员也多次被百胜中国颁予“造桥人奖”“金锅奖”，被麦当劳颁予“‘金’诚合作大奖”，被泰森中国和正大食品评选为优秀供应商等，并在年成功荣获百胜中国“持续创新奖”“R.E.D创意奖”和“百胜中国质量奖”等多项荣誉。
3.2、宝立拥有优质的客户资源和品牌影响力
客户资源优质且基本稳定。公司凭借贴近市场的强大研发实力、及时响应能力和优质服务能力，已与国内外各大餐饮连锁企业及食品工业企业建立了长期稳定的合作关系，并开展更深入的沟通，为其提供更好的产品与服务。
定制复调由于口味稳定性，对客户的留存率和渗透率高。公司持续面向餐饮和工业企业提供复合调味料解决方案，目前已积累了上千种配方。凭借前期积累的研发经验和产品配方，公司在开发新客户方面有更为快速的响应能力，具备了明显的先发优势。ToB业务定制研发是核心能力，对开发速度、定制灵活度的要求较高，同时不断沉淀配方库来拓宽护城河。公司与百胜合作的产品向轻烹解决方案和饮品甜点配料延伸。
公司与百胜中国合作近20年，从最初的百胜中国间接供应商开始，逐渐加深与百胜中国的合作，于年成为直接供应商，于年成为T1供应商，于年成为百胜五大调味料供应商之一，年以来，双方已开展全方位的合作，公司服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。公司从最早为百胜中国裹粉浆粉开始，到现在产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。
3.3、空刻在速食意面品类已占得先机
收购厨房阿芬，拓展轻烹食品业务。厨房阿芬是一家以电商模式为主的企业，主营业务为轻烹食品的运营和销售，以电商模式为主，销售捞饭、捞面和空刻意面等产品。公司主要通过电商直营的方式对外销售，在天猫、淘宝、京东、抖音和小红书等第三方线上平台设立自营店铺，通过自营店铺向消费者直接销售商品。除自营店铺外，为提升品牌影响力，厨房阿芬还与个别线下商超直接合作，但金额和占比较小。年3月，宝立食品收购厨房阿芬75%股权。收购完成后，公司在股权结构上已经对厨房阿芬形成了控制，并已将厨房阿芬纳入到公司的合并范围内。
空刻率先提出了“速食意面”的概念。空刻避开了热火朝天的“东方面食”的速食赛道，推出一站式意面解决方案，以西式的方便速食产品切入市场，成功占据“意大利面方便化”先机。空刻将面、酱料、盐、油和其它调味料，以预包装的形式配齐装在“小彩盒”内。消费者只需十五分钟，就能做出一道美味的意大利面，大大降低了操作难度。宝立定制风味酱料，赋能供应链。空刻的包装盒是采用符合中国挂面常有的方形外观。中国人家中不会常备海盐、黑胡椒、芝士等意面食材，空刻采用独立包装的方式，用服务和体验增强用户感知。肉酱决定口味，是增加消费者粘性的核心因素。空刻的风味酱料由宝立供应，产品风味好，消费者认可度高。
品牌营销具有先发优势，空刻已占得先机。空刻在营销层面，整合小红书、微博、B站等多个平台铺发广告，把美食的制作过程一一拆解，精致的画面突出产品的设计。空刻意面从年7月诞生，到成为天猫、京东意面类“双料”TOP1，仅用了不到一年的时间。展望未来，空刻有望打造西式餐饮的产品矩阵。方便速食细分品类众多，但是大单品空间有限。空刻是切入意面这个细分领域的入口，打造出了单品品牌，后续可往披萨等西式速食发力，孵化垂类细分的矩阵。
3.4、募资扩产，突破生产瓶颈
先进的工业化生产能力。公司生产产品覆盖类别丰富，拥有上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地，拥有二十余条先进生产线，具有先进的工业化生产能力，能够及时迅速将研发新品从试样生产到工业化生产。食品安全管理优势。公司成立初期即面向百胜中国等知名国际餐饮集团，严格执行食品安全标准，稳定的产品品质和良好口碑成为公司业务开展的坚定基础。公司根据自身的生产条件和特点，构建了完善的质量控制体系，实行严格的检测制度。
公司产能产量持续增长，产能利用率持续维持在80%以上。-21年粉类和酱类产品产能CAGR分别为17.8%和20.9%，均保持较快的增长态势。山东生产基地于年投产以来，产品销售情况较好，产能利用率逐渐提升。年公司轻烹料理酱包等轻烹解决方案产品销量增幅较大。
募资建厂，突破产能瓶颈。公司通过公开发行新股募集资金扣除发行费用后，用于嘉兴生产基地（二期）建设项目，信息化中心建设项目和补充流动资金。募投项目建成后复合调味品等产品可新增年产能43,吨，有利于缓解公司目前产能不足的现状，提高市场占有率。有利于完善产品结构，提升公司盈利能力；完善产品结构，提升公司盈利能力。嘉兴生产基地（二期）建设项目拟在嘉兴市高新技术产业园区建设生产基地，建设内容主要包括：1、年产20,吨粉类调味料产品项目；2、年产6,吨骨汤调味料产品项目；3、年产17,吨HPP高压杀菌系列产品项目。
4、产品结构持续改善，销售费用短期承压
4.1、轻烹解决方案业务带动毛利率提升
-21公司业绩保持快速增长。-21年公司营收和净利润复合增长分别为14.2%和22.1%，保持了较快的业绩增速。年由于受到疫情的影响，公司营收和净利润同比增长分别为-13%和6.4%。毛利率和净利率均保持相对稳定。复合调味料产品是公司主营业务毛利的主要来源，系影响公司主营业务毛利率的主要因素，随着轻烹解决方案毛利占比的提升，对毛利率的影响也逐渐增强。19年由于股份支付费用增加，公司净利率下降，剔除股份支付费用影响，公司净利率同比提升1.1个百分点。轻烹解决方案业务毛利率提升明显。由于厨房阿芬的空刻意面等轻烹食品的毛利率较高，年并表后，轻烹解决方案业务毛利率提升较快。复合调味料和饮品甜点配料毛利率基本稳定。复合调味料产品销售结构的变化导致单价和单位成本存在波动，但整体毛利率水平保持稳定。
4.2、推广费用短期激增，人才待遇优于同业
由于收购厨房阿芬，销售费用率短期承压。20年销售费用率下降主要受运输费用调整至营业成本影响，21年增幅较大主要是收购了厨房阿芬导致销售推广费大幅增长所致。空刻是电商模式为主的产品，短期看仍处于销售费用投放阶段，净利率或仍有压力。未来随着空刻在线上投放愈发精准与高效，在规模效应下，中长期线上业务净利率趋势提升。年受股份支付费用影响，管理费用率增加，剔除股份支付费用后的管理费用率3.78%，同比下滑0.27pct。
薪酬具备吸引力，高度重视人才的培养和激励。公司位于经济发达的上海市，员工待遇要优于同行。尤其在研发方面，公司高度重视研发人员的培养和激励，提供了具有竞争力的薪资待遇，长期致力于研发人才队伍建设。
4.3、ROE相对稳定，且维持在30%左右
宝立的净资产收益率保持稳定，且维持在30%左右的较高水平。日辰股份的IPO募集资金尚未及时投入使用，19年以后其净资产收益率明显低于宝立食品。拆分来看，日辰股份的毛利率和净利率均高于宝立食品，盈利能力更强。而宝立食品的资产运转效率更高，营运指标更好。
5、盈利预测
我们预计公司22-24年实现营业收入分别为20.3亿元、25.8亿元和30.3亿元，同比增速分别为28.7%、23.5%和21.0%，毛利率分别为31.7%、33.0%和33.4%。细分来看：复合调味料：我们预计公司22-24年复合调味料业务实现收入分别为9.4亿元、11.0亿元和12.8亿元，同比增长分别为11.1%、17.3%和16.2%。由于下游餐饮客户受疫情影响，我们预计22年复合调味料业务增速放缓。短期由于原材料成本上涨，毛利率承压。
轻烹解决方案：我们预计公司22-24年轻烹解决方案业务实现收入分别为9.1亿元、12.0亿元和15.1亿元，同比增长分别为59.6%、31.3%和26.3%。公司于21Q2开始并表厨房阿芬，空刻意面当前势头正盛，未来在线下渠道以及品类拓展仍有空间，我们预计轻烹解决方案业务收入仍将持续高增。饮品甜点配料：我们预计公司22-24年饮品甜点配料业务实现收入分别为1.7亿元、1.9亿元和2.3亿元，同比增长分别为11.1%、16.2%和16.2%。由于下游餐饮客户受疫情影响，我们预计22年饮品甜点配料业务增速放缓。短期由于原材料成本上涨，毛利率承压。
费用率：我们预计公司22-24年销售费用率分别为13%、13%和12%，短期空刻仍处于市场开拓期，推广费用较高。未来随着空刻在线上投放愈发精准与高效，品牌效应逐渐体现，中长期看销售费用率趋势下降。管理费用率会相对平稳，我们预计22-24年管理费用率分别为3.2%、3.0%和3.0%。基于上述假设，我们预计公司22-24年实现归母净利润分别为1.98亿元、2.77亿元和3.69亿元，同比增长分别为6.8%、39.6%和33.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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